光伏仍未见底，哪家龙头风险最大？

0次浏览发布时间：2025-05-22 14:42:00

文｜《财经》记者郑慧

编辑｜韩舒淋

陷入激烈竞争的光伏行业，仍未走出底部。

由于需求侧的增长远不及供给端的剧烈扩张，自2023下半年以来，光伏主产业链硅料、硅片、电池片、组件四个环节的价格持续下跌，直至2024下半年，不少企业开始低于成本价销售。两三年的时间，光伏行业就从高增长预期、高利润的新能源朝阳行业演变成“内卷”代表，企业也从利润亏损到现金流失血，目前仍未有明显的好转迹象。

据《财经》统计，仅A股上市的八家龙头光伏企业，2024年合计亏损就达到370亿元，2025年一季度合计亏损则达到113亿元。据中信建投研报，截至2025年3月底，硅料、硅片、电池片、组件环节产能分别达到1397GW、1205GW、1202GW、1352GW，均远超600GW-700GW的组件产量预期。

行业上行周期中，龙头企业赚走了最多的利润，行业下行时，它们也承受着更大的压力和风险。尽管龙头企业有更多的融资渠道、更强的品牌背书，但外界的支持并非无限，要穿越周期，最终仍需依靠企业自身素质。

本文选取光伏主产业链A股上市龙头公司，从偿债、盈利、现金流等财务指标看看各家的现状与底色。以2024年营业收入为参考，最终选取了排名靠前的八家上市公司（下称“光伏龙头”企业），这些公司的营收均在200亿元以上。

它们分别是：通威股份（600438.SH，硅料、电池片销售出货第一，组件出货第五）；隆基绿能（601012.SH，组件出货第二，硅片出货第二）；TCL中环（002129.SZ，硅片出货第一）；晶科能源（688223.SH，组件出货第一）；晶澳科技（002459.SZ，组件出货第三）；天合光能（688599.SH，组件出货第四）；阿特斯（688472.SH，组件出货第七）；东方日升（300118.SZ，组件出货未进前十）。

谁的债务风险最大

财务结构稳健是企业穿越周期的基础，因此我们先讨论债务风险。监管部门曾用“三道红线”指标来管控房地产行业的债务水平，“三道红线”的指标分别为剔除预收款后的资产负债率，净负债率和现金短债比。参考这三个标准，光伏龙头企业的情况如下：

现金短债比衡量的是企业手头现金储备对一年内到期有息债务的覆盖程度，房地产行业要求覆盖倍数超过1。光伏龙头企业中，除了东方日升覆盖倍数仅0.5，其他企业的覆盖程度均较为良好。一季度末，东方日升的现金短债比进一步降至0.4。

净负债率是衡量的是企业净债务与自有资本的比例，房地产行业要求低于100%。东方日升、通威股份2024年末的净负债率均超过100%。通威股份虽然现金储备接近300亿元，但有息债务规模达到877亿元。一季度末，通威股份的现金储备升至400亿元，但经营活动现金为净流出，现金主要来源于筹资活动，因此有息债务也有所上升。由于季报部分科目没有详细拆分披露，通威一季度末的净负债率可能在89%-102%之间，仍然是较高的水平。

此外，与同行相比，TCL中环的91.2%、天合光能的77.4%也相对偏高。而隆基绿能由于现金储备较多，净负债率为负数。

光伏行业预收账款体量不大，剔除预收账款对资产负债率的影响很小，但为了保持与三道红线标准一致，仍然采用剔除后的数据。房地产行业的要求是不超过70%，其他行业的一般参考标准是60%以下。可以看到，大多数光伏龙头都已超过70%，仅隆基绿能还在60%以下。

近年来，除了晶科能源、阿特斯的资产负债率稳中有降，其他龙头均有较为明显的上升，尤其以通威股份、晶澳科技为代表，一季度末，两者剔除预收款后的资产负债率较2022年末分别上升24.1、20.6个百分点。

除了有息债务及整体财务结构外，也需考虑应付账款等经营类债务。这里我们用流动比率、速动比率等传统指标来看。考虑到制造业的存货影响，流动比率在1.5以上、速动比率在0.8以上比较合适，由下表可看出，龙头企业中仅隆基绿能两项指标均表现良好，而东方日升短期偿债能力堪忧。

综合来看，东方日升无论是短期还是长期的债务压力都比较大，通威股份的长期债务风险较高，而隆基绿能的财务状况最为稳健。

在年报和一季报发布前，通威股份于3月28日宣布，全资子公司四川永祥股份有限公司拟引入战略投资者并实施增资扩股，合计增资不超过100亿元。增资款项将主要用于永祥股份偿还金融机构负债、补充流动资金等。增资完成后，通威仍将控股永祥股份。

通威股份财务总监周斌日前在投资者交流会上提到，当前融资事项持续推进中，主要AIC（金融资产投资公司）、AMC（资产管理公司）的自营投资资金已经交割，募集资金将陆续到位。

AIC是商业银行化解不良资产、降低企业杠杆率的工具，其核心职能聚焦于“债转股”业务，即通过收购银行债权并转为股权的方式帮助企业重组债务，近年来逐步转型为支持科技创新的长期股权投资机构。AMC则是处置不良资产的专业机构，主要职能是收购、管理和处置金融机构或企业的坏账，维护金融体系稳定。

若本次增资扩股顺利完成，通威股份的净负债率等指标将获得大幅改善，但目前尚未知相关协议中是否包含固定收益承诺和刚性退出条款，无法判断是否有明股实债的可能。

据公告披露，在战略投资者退出安排方面，通威股份有权根据相关协议约定，全部或部分购买本次战略投资者取得的股权，通威股份可采用非公开发行股份、可转债或支付现金的方式实施前述标的股权收购。

经营普遍承压

经营业绩是企业穿越寒冬的保障。2024年，由于行业供需失衡加剧，光伏产品价格大幅下跌，主产业链各环节产品价格降幅度在45%到65%不等。受此影响，各企业营收降幅较大，盈利更是大幅转跌。

一体化龙头2024年组件销售的毛利大多在4%-6%左右，阿特斯高达12.75%，东方日升最低，约2.89%。一个明显的趋势是，龙头企业在境内的业务几乎都亏损，利润主要来源于出海业务。其中，一些企业在美洲地区的毛利率超过30%。

而硅料、硅片曾经是光伏行业最赚钱的两个环节，但如今成了亏损最多的环节。

硅片龙头TCL中环2024年的营收几乎腰斩，净亏损高达108亿元。管理层在业绩沟通会上坦言，面对光伏行业下行周期，公司对市场竞争的严酷性预判不足。该环节的另一大巨头隆基绿能，2024年硅片收入也同比下滑66.53%，毛利率-14.3%，较去年同期减少30.2个百分点。

中环的产能布局相对集中于硅片环节，硅片价格的大幅下跌，给其经营业绩带来了巨大冲击。隆基绿能尽管有组件、电站业务做平衡，但因为押注BC技术路线过程中，一代产品产销研不协调，导致存货大量减值，最终导致2024年业绩同样大幅亏损。

硅料龙头通威股份2024年硅料营收同比下降55.6%，毛利率仅2%，较去年减少51.3个百分点。叠加硅料、电池片、组件环节价格下跌带来的存货减值影响，通威股份2024年净亏损约81亿元。2025年一季度，通威股份净亏损最多，达到30.4亿元。

由上表可以看到，光伏龙头企业营收下滑，经营亏损的状态仍在持续，一季度仅阿特斯仍保持微利。更值得关注的是，2025年一季度，不少企业开始亏毛利。

2024年，仅TCL中环的毛利率为负值，2025年一季度，晶科、隆基、通威、晶澳的毛利也开始转负，且均较去年同期大幅下滑。

2024年，龙头企业经营活动现金流量净额较去年大幅降低，其中通威股份降幅最大。此外，由于单季度经营活动现金流易受季节性波动等因素的影响，仅列示作为参考。

综合来看，光伏龙头在经营业绩上普遍承压，但硅料、硅片环节龙头企业通威股份、TCL中环的压力更大。而东方日升虽然亏损体量较小，但经营活动现金流持续为负，又面临较大的债务压力，公司整体风险较高。

通威股份、TCL中环在2024年都曾一度逆势扩产，但并没有成功挤走竞争对手，反而加重了行业库存压力。

据中信建投证券，硅片、电池等去库存较快的环节，在上半年分布式抢装背景下实现涨价，已经开始改善。但硅料的库存压力仍然较大，如果仍按当前水平排产，预期到2026年中才能恢复一个月左右的库存水平。

近期，有市场消息称，目前六家硅料龙头企业正计划联合收并购其他企业的产能，并将减产挺价。《财经》从知情人士处了解到，这一信息是通威股份在投资者交流会后透露。

但有业内人士认为，联合收储的可行性不强。首先，当前主要企业的产能利用率不足五成，连续亏损已经让这些企业缺乏大额再投资的能力，而新收购的产能却只能闲置；其二，六家龙头以外的新产能技术水平相当，且大多数股东实力雄厚，没有相当的代价不会轻易出手，并购估值、交割条件等等，这些如果按照市场逻辑，或许谈几年也很难成交。

硅料是光伏产业链的价格之锚。产品去库存，供给去产能，是硅料环节目前面临的两大难题。去产能的过程或将较为漫长，当下最要紧的是减产去库存，将产品价格拉回至合理水平。

经营承压下，2024年光伏龙头纷纷大幅裁员，其中隆基绿能员工总数缩减近一半。通威股份在2024年几乎没有裁员，目前员工总数最多，近5.6万人。